中科白癜风微信账号 https://m-mip.39.net/nk/mipso_4580350.html（报告出品方/作者：国元证券，邓晖、袁帆）
1.全国啤酒领先企业，大单品逆势带动量增
1.1历史回顾：全国啤酒领先企业，重组迈上发展新台阶
重庆啤酒前身为重庆啤酒厂，创建于年，经过60多年发展以及和大股东嘉士伯中国啤酒资产的整合重组，年公司收入/归母净利达.19/11.66亿元，成为全国收入规模第四大的啤酒企业。年整合完成后，公司品牌组合进一步丰富，旗下拥有嘉士伯、乐堡、、格林堡、布鲁克林、夏日纷等国际高端品牌线以及乌苏、重庆、山城、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京A等本地强势品牌线；年公司啤酒的年销量达.94万千升，在重庆、四川、湖南、新疆、宁夏、云南、广东和华东、华北等地区占据领先地位，覆盖全国市场。
回顾公司发展历程，可以分为3个阶段：（1）披荆斩棘，公司成为西南啤酒龙头企业（-年）：重庆啤酒创建于年，在上世纪80-90年代啤酒厂商的激烈竞争中脱颖而出，通过整合周边市场、成功在西南地区（重庆、四川）占据领先市场份额。年成功登陆上交所后，公司加快发展步伐，相继战略布局湖南、浙江、安徽等市场，-年间公司收入/归母净利年复合增速分别达17%/12%。
（2）嘉士伯入主，大刀阔斧改革提效（-年）：年嘉士伯接手重啤集团成为重庆啤酒控股股东，年通过部分要约收购的方式实现绝对控股、持股比例达60%，同年4月正式入主重庆啤酒经营管理、陆续推出系列改革措施提升生产管理效率。在啤酒市场进入挤压式增长的背景下，-年公司收入/扣非归母净利仍分别实现1%/18%的年复合增速；同时公司收入结构大幅改善，高、中端啤酒占比持续提升，从年的13%、65%分别提升至年的15%、71%。
（3）大股东注入优质资产，重啤迈上发展新台阶（年至今）：年，公司和大股东嘉士伯完成资产重组，吸收合并嘉士伯在中国的优质啤酒资产，将优势地区从西南（重庆、四川等）拓展至新疆、宁夏、云南、广东等地。同时，嘉士伯啤酒厂、嘉士伯咨询承诺-年A+B包资产实现净利不低于5.65/7.68/8.09亿元，嘉士伯香港承诺-年重庆嘉酿净利不低于0.49/0.59/0.62亿元，及年均超额完成承诺业绩。
公司毛利率在37-50%间波动。公司毛利率主要受产品结构（年至今毛利率提升主要来自高端产品占比提升）、原材料价格波动（年原材料涨价导致毛利率下降5个百分点）、及会计准则变动影响（年会计准则变动使得供应链费用纳入成本核算）。
公司归母净利率经历了5个阶段：1）上市后公司销售/管理费用率大幅提升，公司归母净利率中枢从20%+降低至10%+。2）-年受财务费用率等影响，公司归母净利率中枢进一步降低至中高个位数。3）年嘉士伯开启改革，简化玻瓶包装、优化关闭低效酒厂、减少低端酒占比，导致-年间共计提减值7.63亿元，年出现上市后的首年亏损。4）-年，由于公司改革提效以及非经贡献，归母净利率提升至双位数。5）年重组完成后，公司产品结构及经营效率得到提升、带动盈利能力改善、净利率中枢也提升至16-18%（剔除少数股东权益，归母净利率中枢在10%左右）。
1.2股权结构：大股东高持股比例，连续2年超额完成承诺
公司实际控制人为嘉士伯基金会、共控制公司60%股权。从控制关系来看，嘉士伯基金会控制嘉士伯啤酒厂，并通过嘉士伯啤酒厂香港和嘉士伯重庆分别持有上市公司42.54%、17.46%股权。嘉士伯最初于年进入上市公司，通过嘉士伯重庆持有公司17.46%股份，成为公司第二大股东。年12月嘉士伯通过嘉士伯香港向重庆啤酒集团收购公司12.25%股权，总持股比例达29.71%、超过重庆啤酒集团成为公司第一大股东。年嘉士伯再次通过嘉士伯香港以部分要约收购的方式收购上市公司30.29%的股份、总持股比例达60%。原控股股东重庆啤酒集团也于年减持完上市公司全部股份。
公司管理层经验丰富。年底重组后，公司管理层发生调整，陆续聘任LeeCheeKong为公司总裁（年出任至今）、LeonardCornelisJordenEvers为公司董事长（年6月已离任）。总裁LeeCheeKong曾在希丁安、亨氏、高露洁担任中国或亚太区的管理职位，深耕中国及亚太区消费领域管理工作。
2.啤酒行业：挤压式增长，产品高端化趋势持续
2.1啤酒行业：高端化趋势成龙头共识
中国是全球最大的啤酒生产地，根据中国酒业协会数据，年我国啤酒产量为万千升，约占世界啤酒产量的20%。追溯我国啤酒发展历史，可以大致分为3个阶段：（1）快速成长期（-年CAGR=28%）：我国啤酒的高速发展期可以追溯到20世纪80年代，改革开放后我国啤酒工业随其他行业一样进入快速发展期。全国快速新建中小啤酒厂，年我国啤酒产量已达万千升、较年的40万千升大幅增长（CAGR达28%）。（2）发展成熟期（-CAGR=9%）：20世纪90年代初期，我国啤酒厂数量已接近家，随着行业增速放缓及小企业竞争者众多，行业进入兼并整合阶段，行业集中度快速提升，年啤酒行业CR5已超过70%。但受啤酒运输距离的限制（运输成本、旧瓶回收及鲜啤酒保质期导致啤酒运输距离受限），各大啤酒巨头呈现割据态势，在各自的核心优势地区占据领先地位。（3）挤压式增长阶段（年至今）：随着人口老龄化带来啤酒消费群体缩减以及酒类消费多元化带来的分流，年我国啤酒产量出现首年负增长，啤酒行业进入挤压式增长阶段，各大啤酒厂商纷纷致力于提高中高端系列占比获取价增。根据国家发改委数据显示，我国36大中城市瓶装ml啤酒平均价格从年的3.99元提升至年的4.84元、涨幅超过20%。
现饮、非现饮渠道各约占50%，高端产品约80%通过现饮渠道销售。根据欧睿数据库显示，年线下渠道占比约为88.9%、仍为啤酒销售主流渠道，进一步细分来看，线下渠道可分为非现饮渠道（商超零售渠道，包括KA渠道、传统渠道等）和现饮渠道（餐饮及娱乐渠道），二者各约占50%，其中高端及超高端啤酒主要通过现饮渠道（餐饮及娱乐渠道）进行销售。线上渠道快速崛起、-年CAGR接近27%。近些年，随着电商快速增长，线上渠道占比逐步提升，根据欧睿数据，-年啤酒线上渠道销售额年复合增速接近27%、远快于线下渠道增速。
2.2同业对比：高端化进展顺利，重啤成长性、盈利性较好
重啤高端线仍具量增空间。从收入规模来看，重庆啤酒为中国第四大酒企，年收入规模达亿元，仅次于百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒。从收入增速来看，重庆啤酒近2年增速领先同行，-年收入年复合增速达13%，其中量/价各增长9%/4%。从品牌上看，收入增长快于同业主要得益于乌苏、凯旋、特醇嘉士伯以及乐堡等高档产品带动，-年高档系列收入增速分别达35%/26%/43%；从渠道上看，公司近些年加速拓展新市场，“大城市计划”的城市数量从年的9个城市已发展到年41个城市，带动公司收入快速增长。
重啤高端系列为增长主动力，经济产品增长来自提价。年重啤高档/主流/经济系列产品收入分别为46.82/65.49/16.05亿元、占比分别为36%/50%/12%，将19年数据调整为同口径后（含嘉士伯注入资产），-年CAGR分别为35%/6%/4%，高档系列产品引领增长。进一步拆分量价来看，高档产品增长均来自量增，主流产品量/价各增5%/1%，经济产品增长均来自价格提升贡献。
重庆啤酒高端化进程进展顺利，单价及毛利率仅次于百威亚太。从盈利能力来看，年重庆啤酒毛利率为50.9%、仅次于百威亚太的53.9%；从各公司啤酒平均单价来看，年重庆啤酒单价已达4.7元/升、仅低于百威亚太的4.95元/升。
精益管理见效，费用率低于同业。从净利率来看，重庆啤酒高于同业，年净利率达18%：净利率较高主要由于重啤毛利率高、销售及管理费用率低。
3.成长驱动：大单品+结构升级
3.1高温+疫情好转，有望促进动销改善
短期来看，22年7月以来全国气温偏高，有望带动啤酒销售超预期。根据“德国啤酒指数”的测算（夏季气温每上升1摄氏度，德国有望新增万瓶的啤酒销量），夏季高温利好啤酒销售。根据国家气象局数据统计，重庆、成都、长沙、乌鲁木齐等重庆啤酒核心市场的省会城市7月“日最高气温”的月平均值均超过30摄氏度、部分地区最高气温超40摄氏度，有望带动啤酒消费提升。
随着6月以来疫情逐步好转，零售、餐饮等商贸行业市场复苏，居民外出购物、就餐等活动逐步恢复，利好啤酒线下渠道动销复苏。根据国家统计局数据，22年6月餐饮收入同比下降4%、降幅环比大幅收窄17.1个百分点，超市、专业店等线下店铺销售额增速均环比改善。
3.2原料价下降，有望提升毛利率水平
啤酒企业原料成本在总成本中的占比超60%。年公司原料成本/人工成本/制造费用/其他成本占总成本的比例分别为66%/9%/10%/14%。其中，啤酒企业的原料分为酿造原材料及包装材料，酿造原材料包括大麦、酵母、啤酒花等，包装材料包括玻璃瓶、铝罐、纸箱等。进一步拆分来看，酿造原材料/总成本约为20%，包装材料/总成本接近50%。原料价格回落有望提升毛利率水平。年下半年，随着疫情后工业复苏以及全球经济放水刺激，原材料价格大幅上涨，玻璃/铝锭/瓦楞纸/大麦最高涨幅达%/%/57%/66%。在原料上涨背景下，公司借助产品结构优化和成本管控仍实现毛利率提升。年下半年，随着各国开始缩表加息，大宗商品价格见顶回落。玻璃/瓦楞纸/铝锭价格分别在年7月/年11月/年4月迎来向下拐点，随着原料价格下降，公司盈利能力有望持续提升。
3.3中高端大单品仍具量增空间，高端化释放提价空间
优质大单品仍具量增空间。年中国啤酒产量见顶，进入挤压式增长时代，而重啤依靠乌苏、凯旋等优质大单品逆势实现销量快速增长，年高档产品销量达66万千升、-年销量年复合增速达35%。我们认为，乌苏啤酒快速增长主要得益于：（1）产品差异化：一方面乌苏啤酒具有浓郁的新疆地域色彩、满足疆外消费者对新疆的好奇，另一方面，乌苏通过浓醇口感打出“硬核”品牌形象，度数达到4度以上，打出差异化口感；（2）营销多元化：善用社交平台，年4月乌苏啤酒官方在抖音发起“乌苏硬核实力干不倒”挑战赛，增强与消费者的互动，4月至今话题阅读量已高达9亿次。根据公告，年乌苏啤酒销量已超47万千升，且随着年下半年与重庆啤酒签署代工协议，疆外产能逐步释放，年1-4月疆外收入同比增长%至约3.8亿元。我们估计，未来3年乌苏有望实现30%+年复合增速。国际高端品牌凯旋得益于强产品迭代能力快速增长。年1-4月凯旋收入逆势增长约18%至约2.2亿元。凯旋定位法式风情，味道上使用柑橘和芫荽香料、具有独特的清甜果香，包装上使用优雅湛蓝瓶身，仪式感十足，抓住了以“精致女人”为主的消费群体。
公司持续推进高端化进程：（1）通过中高端以及以上的产品单品组合，不断拉动品牌高端化，提高K、DM等特色与精酿产品的渗透率及动销率。（2）产品形象升级上市，年重庆黑啤升级上市，进一步拓展本地品牌价格带边界。（3）提高非现饮渠道品项组合铺市执行标准，推动非现饮渠道产品高端化，听装铺市率大幅提高使得消费者在更多地点有更好的选择。此外，重组后公司整合高成长品牌乌苏等中高端系列，有望加速高端化进程，带动量价齐升。
3.4稳固西部优势地位，大力拓展东部市场
西部具有优势地位。年公司在中区、西北区、南区的收入分别为53.16/41.93/33.26亿元、占比分别为41%/33%/26%。从市占率来看，公司核心地区主要位于重庆、四川、湖南、新疆、宁夏、云南等西部城市。重庆、四川、湖南为原重啤优势地区，根据公司公告，年公司在重庆的市占率达83%左右，在四川、湖南的市占率达10%左右。新疆、宁夏、云南等地为嘉士伯优势地区，年嘉士伯已占据新疆60%以上的市场份额。而目前东部地区具有较大空间，主要由于公司年开始优化供应链、关闭东部低效工厂。
优势地区增长主要来自消费升级。以重庆为例，目前重庆地区8元以下产品占比80%左右（其中4元左右/6元左右占比分别为10+%/50+%），未来有望向8-10元升级，价增空间达36%（目前价格中位数约为6.6元=4*10%+6*50%+7*20%+9*20%，未来目标价格中位数约为9元）。大城市计划力拓东部地区，乌苏大单品做先锋先行渗透。公司继续施行“大城市计划”战略，年计划拓展至76个城市，主要集中在华东和华南区域。在大城市计划拓展上，公司将持续坚持高端化策略，选择存在中高端发展潜力、且友商尚未布局或进展较慢的城市，以乌苏大单品作为先锋快速渗透。年公司专门针对乌苏制定20个潜力城市和地区进入计划，未来通过乌苏形成经销商网络，再带动其他产品进入、丰富产品结构。
3.5加大非现饮市场布局，拥抱渠道多元化
加大非现饮市场布局。根据华经产业研究院数据，目前啤酒行业通过现饮和非现饮渠道的销售各占约一半，而年公司70%的啤酒通过现饮渠道销售，非现饮渠道销售仅占30%，未来公司在巩固、提升现饮渠道的同时，也将加大非现饮市场布局。在产品上，公司通过产品矩阵丰富、新品迭代快的优势进行各档次、多品牌、多产品的组合铺市，并针对非现饮渠道的家庭消费场景，推出无酒精啤酒、气泡酒、果啤等新品种；在包装上，公司加大罐装占比、利用罐装产品加大非现饮市场渗透率，21年公司罐装率仅18-19%、低于行业平均水平，未来随着罐装率提升、非现饮市场加速渗透有望贡献收入增量。销售渠道多元化，拥抱新零售。近些年，啤酒在电商、新零售渠道的占比快速提升，（1）在电商上，公司利用平台大数据开发新口味、新包装，加速产品创新迭代，显著提升电商特供产品的占比；（2）在线下新渠道上，公司积极推动EB2B及社区团购渠道深耕，并认证部分优质经销商共同运营，有效补充线下覆盖。
4.盈利预测
我们假设：
（1）在乌苏、凯旋等带动下，高档啤酒仍有望保持增长，我们预计高档啤酒-年销量分别为90.10/.55/.21万千升、同比增长36.21%/31.57%/25.02%；主流啤酒-年销量分别为.92/.11/.15万千升、同比增长0.91%/0.12%/0.02%；经济啤酒-年销量分别为48.61/48.50/48.34万千升、同比增长-5.32%/-0.22%/-0.34%；从而计算得到公司-年总销量分别为.63/.16/.69万千升、同比增长8.13%/9.46%/8.94%。
（2）考虑到公司持续推进结构升级、产品单价有望逐步提升，我们预计-年高档啤酒单价分别为7.23/7.35/7.45元/升、同比增长2.12%/1.66%/1.36%，主流啤酒单价分别为4.21/4.33/4.43元/升、同比增长3.70%/2.85%/2.31%，经济啤酒单价分别为3.29/3.43/3.55元/升、同比增长5.12%/4.26%/3.50%，从而计算得到-年整体平均单价分别为5.06/5.37/5.64元/升、同比增长7.57%/6.21%/5.04%。
（3）原材料价格下降及产品升级有望带动毛利率提升，我们预计-年高档啤酒毛利率分别为63.52%/64.87%/65.02%，主流毛利率分别为46.01%/46.88%/46.98%，经济毛利率分别为42.03%/43.77%/44.01%，从而计算得到-年整体毛利率分别为52.17%/54.60%/55.78%。
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