最好的白癜风医院是哪个 https://wapyyk.39.net/bj/zhuanke/89ac7.html事件概述
公司公告重大资产购买草案，具体方案为：1）重庆嘉酿股权转让：重庆嘉酿48.58%的股权对价6.43亿元；2）重庆嘉酿增资：重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为43.65亿元）认购，嘉士伯咨询以A包资产（对价为53.76亿元）认购，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；3）重庆嘉酿购买B包资产：对价为17.94亿元，分两期支付。
分析判断
1、方案终落地，重庆啤酒仅需现金出资15.66亿元
公司重大资产购买及共同增资合资公司的最终方案仍是按照前期披露的三步走的方案，最新方案明确了所涉及到的各部分资产的定价以及各方所需的出资金额。其中未注入资产前的重庆嘉酿48.58%的股权定价6.43亿元，嘉士伯体外拟注入资产即A包和B包合计定价71.7亿元，重庆啤酒拟注入业务定价43.65亿元，拟注入资产的估值水平在10.7-11.9倍PE之间。本次交易共需支付现金24.38亿元，考虑重庆嘉酿的股权结构，重庆啤酒需出资15.66亿元，嘉士伯咨询需出资8.72亿元，出资额度低于市场预期；同时嘉士伯将作为担保方，由法国巴黎银行、渣打银行向上市公司和重庆嘉酿提供不超过13.5亿元的贷款，大幅减轻上市公司出资压力，降低财务费用支出。
2、完善品牌和市场矩阵，西部王者起航
此次交易完成后上市公司子公司重庆嘉酿将整合嘉士伯在国内的优质资产和全部业务单元，上市公司重庆啤酒将反映嘉士伯在国内的经营和发展情况。整合之后将有效的完善上市公司的品牌和市场矩阵，提升嘉士伯整体管理效率。品牌端同时纳入嘉士伯、乐堡、K等多个国际高端/超高端品牌和“乌苏”、“大理”、“风花雪月”等其他本地强势品牌，实现产品全价格带覆盖和品牌优势互补。市场端将在重庆、湖南和四川三大业务基地的基础上新增*、宁夏、云南、广东、华东等地，整合销售资源，扩大销售网络。
3、增厚上市公司业绩和资产规模，提升盈利能力
注入完成后，将对上市公司的业绩和资产规模带来明显增厚，其中年备考收入和销量将分别达到亿和万千升，吨价也提升至.44元，业绩规模更大，产品结构更为优化；备考归母净利润同比提升20.6%达到7.92亿；从利润率的角度来看，年备考毛利率和扣非净利率分别为50.9%和6.0%，分别较上市公司+9.2%和-6.4%，虽然净利率略有下滑，但体外资产净利润增速远高于上市公司，盈利能力优于上市公司，预计注入完成后的全新的上市公司净利率将持续优化。随着资产注入完成，上市公司将在全新的品牌和市场组合的推动下，以嘉士伯“扬帆22”战略为指引，进一步优化产品结构，提升重啤在啤酒行业特别是中高端啤酒领域的竞争力，进而提升盈利能力，实现可持续发展。
投资建议
考虑资产注入影响，我们预计公司-年收入分别为36.06亿/.5亿/.5亿，同比增长+0.7%/+.4%/+8.1%；归母净利润分别为6.17/10.33/11.87亿元，同比增长-6.2%/+67.6%/+14.9%；EPS分别为1.27元/2.13元/2.45元，当前股价对应估值分别为70/42/36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
资产注入进程不及预期、疫情影响超预期、行业竞争加剧、原材料成本上升
盈利预测与估值
01
资产注入方案超预期，减轻重啤出资压力
方案终落地，重庆啤酒仅需现金出资15.66亿元：公司重大资产购买及共同增资合资公司的最终方案仍是按照前期披露的三步走的方案，最新方案明确了所涉及到的各部分资产的定价以及各方所需的出资金额。其中未注入资产前的重庆嘉酿48.58%的股权定价6.43亿元，嘉士伯体外拟注入资产即A包和B包合计定价71.7亿元，重庆啤酒拟注入业务定价43.65亿元，拟注入资产的估值水平在10.7-11.9倍PE之间（以调整后的年业绩计）。出资方面，本次全部由现金交易，综合来看本次交易共需支付现金24.38亿元，考虑重庆嘉酿的股权结构，重庆啤酒需出资15.66亿元，嘉士伯咨询需出资8.72亿元，出资额度低于市场预期，减轻上市公司出资压力，降低财务费用支出。
方案分析：完成后重庆嘉酿注册资本增加，资产规模提升，股权比例不变。
01
重庆嘉酿股权转让
嘉士伯香港向重庆啤酒出售和转让、重庆啤酒向嘉士伯香港购买无任何权利负担的重庆嘉酿48.58%的股权，对价6.43亿元，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿%股权。
02
重庆嘉酿增资
重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为43.65亿元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯咨询以A包资产（对价为53.76亿元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，该增资完成后重庆嘉酿注册资本增加，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权。
03
重庆嘉酿购买B包资产
嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿出售和转让、重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂购买无任何权利负担的B包资产，对价为17.94亿元，完成后重庆嘉酿股权比例不变，但资产规模增加。
图｜注入方案分析
对价分析：拟注入资产以收益法估值，估值水平在10.7-11.9倍之间，估值远低于A股啤酒行业估值以及近期行业并购估值。公司对各项资产同时采用了收益法和市场法进行了评估，最终考虑到我国多层次资本市场体系尚需培育和完善，市场法中价值乘数受可比公司股价波动影响较大，经综合分析，收益法得出的评估结果能够更科学、更具体、更客观地反映委估资产市场价值，因此以收益法评估结果作为最终评估结论。此次资产注入虽然涉及资产包较多，但各项资产估值差距不大，以调整后的19年静态市盈率来看，各项资产估值在10.7-11.9倍之间，以20年市盈率来看在9.18-13.22倍之间。此次资产估值水平远低于啤酒行业现有估值水平，以及近期食品饮料行业并购估值水平，具备性价比。
图｜资产分部对价
融资分析：出资额度远低于市场预期，大股东提供担保，财务费用支出压力小。通过我们分析可知，此方案下重庆啤酒需现金出资15.66亿元，但公司目前账上资金较少，最终支付将以自有资金结合债务融资共同支付。外部融资将主要由重庆啤酒、重庆嘉酿向法国巴黎银行、渣打银行进行贷款，总计贷款金额不超过13.5亿元，其中大股东将进行担保，确保贷款事宜的顺利推进。通过敏感性分析，我们认为整体借贷每年需要支付财务费用5-7千万，上市公司层面每年需要支付财务费用3-4.5千万，财务费用支出压力较小，对公司资产结构和盈利水平影响不大。
图｜利息费用敏感性分析
业绩承诺分析：业绩承诺较为保守，兜底重啤未来发展。嘉士伯对重庆嘉酿和A包资产及B包资产所涉各标的公司加总计算后的净利润做了业绩承诺，如果年内完成资产过户，则承诺重庆嘉酿48.58%股权对应的20-22年净利润分别不低于4,.71万元人民币、5,.49万元人民币、6,.98万元人民币；A包资产及B包资产所涉各标的公司加总计算后的净利润分别不低于56,.03万元人民币、76,.68万元人民币、80,.71万元人民币。参考业绩承诺，重庆嘉酿20-22年净利润分别同比-32.6%/+20.3%/5.4%；体外资产20-22年净利润分别同比-28.7%/+35.8%/+5.4%，考虑疫情影响，年业绩承诺完成压力不大，年业绩承诺较为乐观，但整体来看，参考行业发展趋势和嘉士伯发展现状，业绩承诺完成业绩难度不大，但确保了资产整合后重庆啤酒的可持续发展。
图｜业绩承诺分析
02
资产规模翻倍，新重啤扬帆远航
1
完善品牌矩阵，扩大业务规模
完善品牌和市场矩阵，提升上市公司盈利能力：此次交易完成后嘉士伯在国内的核心业务均注入到上市公司控制的合资公司重庆嘉酿，重庆嘉酿将整合嘉士伯在国内的优质资产和全部业务单元，上市公司重庆啤酒将反映嘉士伯在国内的经营和发展情况。品牌端同时纳入多个国际高端/超高端品牌和其他本地强势品牌，销售市场端，将在重庆、湖南和四川三大业务基地的基础上新增*、宁夏、云南、广东、华东等地。整合之后将有效的完善上市公司的品牌和市场矩阵，提升嘉士伯整体管理效率，进而提升上市公司盈利能力，有助于上市公司可持续发展。
品牌端：形成本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合、优势互补，中高端产品增长亮眼。注入完成后上市公司形成国内为数不多的“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，既有嘉士伯、乐堡、K等国际高端品牌，又有强势区域品牌如“乌苏”、“大理”、“风花雪月”、“西夏”、“天目湖”等，可以实现品牌优势互补，提升嘉士伯在国内整体的竞争力和品牌影响力。在国内中高端啤酒升级的大趋势中，嘉士伯走在行业前列，公司旗下中高端产品乌苏啤酒、国际超高端品牌凯旋、国际高端品牌特醇嘉士伯以及国际中高端品牌乐堡规模快速增长，和年收入分别为40.29和54.37亿元，年同比增长34.97%，远高于行业整体增速和中高端啤酒规模增速。
图｜拟注入品牌
市场端：从三大核心区域扩张到全国，展现西部王者实力，大城市战略扩大销售网络。此次整合完成后上市公司将成为嘉士伯在中国地区业务开展平台，业务范围由重庆、湖南和四川三大地区，新增*、宁夏、云南、广东和华东等地区，形成嘉士伯以西部为基础，覆盖全国的业务网络。同时嘉士伯拟注入资产积极推进“大城市计划”，通过对重点省份、重点城市的投入以及经销商网络的建立，逐步提高各品牌在新市场的销售量以及市场份额。“大城市计划”从年的9个城市发展到目前的38个城市，覆盖省份从强势区域市场*、云南、宁夏向周边省份拓展，使得相关品牌的营业收入在强势区域市场以外的其他省份迅速提升，带动嘉士伯拟注入资产营业收入快速增长，规模持续扩张。
图｜拟注入资产分区域占比
图｜拟注入资产分区域收入
2
重啤规模翻倍，盈利能力提升
体外收入约为上市公司1.5倍，产品结构更为优化：从收入端来看，年拟注入资产销售收入和销量分别为70.55亿元和.43万千升，分别较去年同期提升24.0%和12.7%，吨价为.9元，同比提升10.1%，拟注入资产属于量价齐升的优质资产。年拟注入资产收入和销量分别比上市公司重庆啤酒高97%和64.7%，体外业务规模大于上市公司现有业务规模。我们以年业绩为基础，考虑代加工的影响，简单计算后，年嘉士伯中国整体的销售收入规模约为亿，较重啤增加%，总销量规模约为万千升，较重庆啤酒增加%，吨价提升至.44元/千升，产品结构更加优化，更加符合产品结构升级的大趋势。
图｜资产注入收入端分析
注入后实际产能接近万千升，收入增长提速：注入完成后上市公司旗下的啤酒厂由原来的9家增加到20家，实际产能由万千升增加到接近万千升，为公司规模和业绩扩张打下基础。同时得益*士伯维持强势品牌以及国际品牌的市场份额优势，深耕高成长性的细分市场和把握行业高端化发展趋势，积极拓展“大城市”空白市场扩大销售网络覆盖范围，拟注入资产年和年收入分别同比增长19.14%和24.73%，成长性优于上市公司，因此我们认为随着资产注入完成后内外部快速融合，上市公司收入增长将提速，即使在啤酒行业量平价增的大趋势下也有望实现量价齐升。
图｜资产注入产能分析（万千升）
拟注入资产高毛利率，低净利率，高举高打快速提升市场规模：利润端分析来看，年体外拟注入资产净利率略低于上市公司，但毛利率高于上市公司。主因得益*士伯优秀的成本管控能力和不断推进高端化战略，体外资产年毛利率为51.07%，较上市公司高10个pct左右；但在嘉士伯中国扬帆22的大战略下，公司采取高举高打的营销策略，通过大城市战略快速提升市场占有率，体外资产销售费用率高于上市公司，使得体外资产净利率约为10.3%，同比提升2个pct左右，虽然略低于上市公司，但在国内啤酒企业依旧处于领先位置。
图｜拟注入资产业绩分析
注入后毛利率同比提升，净利率略有下降但持续优化：综合上市公司和体外资产的备考业绩后，年备考收入和净利润分别为亿和15.2亿，分别较上市公司增加.11%和.07%，考虑少数股东损益后归母净利润为7.9亿，较上市公司增加20.59%，增厚上市公司业绩。从利润率的角度来看，备考业绩年毛利率和扣非净利率分别为50.9%和6.0%，分别较上市公司+9.2%和-6.4%，虽然净利率略有下滑，但体外资产净利润增速远高于上市公司，盈利能力优于上市公司，因为我们认为注入完成后的全新的上市公司净利率将持续优化。
图｜备考业绩分析
注入后总资产规模翻两倍，但因购买资产使得资产负债率提升：从资产端来看，备考后合并报表年总资产达到.87亿元，较未注入前增长.94%，总资产规模翻两倍。从负债端来看，因备考合并报表考虑本次重大资产重组已经于年1月1日实施完成，因此总负债规模将随着标的资产注入而增加，使得备考报表资产负债率提升至89.47%。虽然因资产重组使得负债增加，但公司主营业务现金流良好，后续随着盈利能力提升和归还借款，资产负债率将逐步下降。
图｜备考资产分析
03
盈利预测
此次为资产注入，资产注入完成后预计上市公司资产端和业务端均将发生较大变化，但此次资产注入进程仍存在不确定性，因此我们初步假定资产注入在年12月31日完成，即年上市公司业绩体现的仍为原有业务的资产和业绩，年开始资产和业绩将体现资产注入后整体的资产和业绩。
考虑资产注入影响，我们预计公司-年收入分别为36.06亿/.5亿/.5亿，同比增长+0.7%/+.4%/+8.1%；归母净利润分别为6.17/10.33/11.87亿元，同比增长-6.2%/+67.6%/+14.9%；EPS分别为1.27元/2.13元/2.45元，当前股价对应估值分别为70/42/36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
图｜重庆啤酒收入拆分
图｜可比公司估值对比
04
风险提示
资产注入进程低于预期：此次方案后续仍需股东大会审议通过，仍存在不确定性，具体推进进程仍有低于预期的风险。
疫情影响超预期：由于新型冠状病*的爆发，对于啤酒餐饮渠道销售造成冲击，若疫情不能得到有效控制或者出现反弹情况，将对行业造成不利影响。
原材料价格上涨的风险：大麦反倾销税尘埃落定，进口大麦的价格红利一去不返；环保严查又使得包材价格上涨，行业成本端承压。行业大麦和包材两大原材料未来仍存在上涨的风险，增加行业业绩增长的不确定性。
行业竞争加剧的风险：啤酒行业目前仍在存量竞争期，各企业都在布局中高端市场，中高端市场的竞争格局预计将进一步白热化，竞争态势升级，行业也将面临一定的竞争压力。
图｜财务报表和主要财务比率
分析师与研究助理简介
寇星，华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。
郭辉，华西证券食品饮料高级分析师，曾就职于产业营销咨询公司北京盛初，并服务于国内多家上市酒企；并曾就职于古井贡酒及负责相关业务工作，9年白酒行业营销及咨询从业经验，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。
卢周伟，华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，年加入华西证券食品饮料组。
王厚，华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，年加入华西证券研究所。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
?注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：寇星
分析师执业编号：S1520040004
证券研究报告：《资产注入方案超预期，新重啤扬帆远航》
报告发布日期：年09月14日
重要提示：
《证券期货投资者适当性管理办法》于年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
法律声明：
本订阅号为华西证券食品饮料团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇
