（报告出品方/作者：平安证券/张晋溢，陈昕晖）
一、高端化先行者，乌苏放量打开全国化空间
1.年嘉士伯入主，年完成资产注入
重庆啤酒是丹麦嘉士伯集团成员（嘉士伯为全球第三大啤酒公司），也是嘉士伯在中国经营啤酒资产的唯一平台，公司前身为重庆啤酒厂，成立于年，年在上交所上市。嘉士伯经过//年3次收购公司17.5%/12.3%/30.3%股权，成为持股60%控股股东，嘉士伯入主重啤后大刀阔斧改革，在业内率先推动高端化战略，年履行此前解决同业竞争承诺，将嘉士伯中国资产注入公司。
1.2-年：改革提效，打牢高端化基础
布局高端产品矩阵，拉升品牌势能。1）国内品牌执行“勇者之路”计划，一是减少玻璃瓶型，明确在年前将淘汰70%瓶型，只保留4种；二是对国内品牌换装升级，以“重庆”迅速替代“山城”；2）年起引入国际品牌，包括超高端价格带的、高端品牌嘉士伯、中端大单品乐堡；3）年起推出听装产品，罐化率提升的同时实现产品多元化；4）年起广告营销投放力度加大，拉升品牌势能，通过线上媒体+线下活动（如啤酒节音乐节等）加大对消费者的营销覆盖。
渠道市场化改革，夯实高端化运作能力。公司执行“龙腾计划”推动销售体系改革，1）设立一线销售团队的标准架构，对终端渠道分类并规划拜访路线，以便加强对终端的掌控；2）成立销售运作团队以帮助提升销售人员执行力和经销商的运作能力；3）薪酬待遇也进行市场化改革，年起员工薪酬水平持续提升，激发组织活力。
年起率先关厂优化供应链。低效产能对于盈利的拖累主要体现在产能利用率、人效和折旧摊销上，年起公司对辐射能力弱、可替代性强、生产效率低的工厂实施优化，-年间累计关停工厂10家，并且采用5S管理改善生产环境提效。在关厂高峰年份，资产减值、人员安置费用一次性拖累公司业绩，但此后效率持续改善，年至今生产人员单产持续提升，折旧摊销压力也所有缓解。
1.-年：短板逐步补齐，高端化加速
推行“扬帆22”计划，聚焦核心品牌。重啤历经前期3年改革后高端化基础逐步夯实，嘉士伯年进一步提出“扬帆22”计划，关键战略包括“强化核心品牌”、“定位于实现增长”、“构建必赢文化”，旨在精简品牌组合，巩固渝川湘三大基地市场，并利用当地强势品牌和国际品牌，将资源集中在带来核心利润的现有品牌和潜力品牌上。在扬帆战略引领下，公司高端化进入加速期，1）产品结构来看，15-19年公司中高端品牌重庆啤酒/乐堡销量占比由45.6%/14.4%提升至58.0%/24.7%，中高档收入占比由81.9%提升至87.6%；2）吨价来看，由15年.9元提升至19年.9元，CAGR达4.3%；3）盈利能力来看，经过前期的甩包袱、效率结构升级，年起公司盈利能力触底回升，毛利率/净利率分别由15年36.9%/-4.6%提升至19年41.7%（+4.8pct）/20.3%（+25.0pct），成效显著。
大城市战略打开高端产品全国化空间。公司年提出“大城市战略”，旨在依靠乌苏和等高势能品牌突破具备经济基础、竞品份额较低的非核心区域大城市渠道，再辐射至周边乡镇市场。年完成开拓38个大城市（其中8个城市在原先基地市场，30个在东部和中部地区）的基础上，公司计划年拓展至41个城市，并新增以华东、华南为主的专属于乌苏的20个空白大城市，截至年6月底，公司已完成41个大城市的开拓。
1.4年至今：重组落地发挥协同效应，乌苏走红打开全国化空间
嘉士伯啤酒资产注入完成后，1）实现产能全国化布局：公司啤酒工厂数由年14家增加至年25家，H1新购建盐城酒厂，至此工厂数达到26家，覆盖市场由重庆、四川、湖南进一步拓展至新疆、宁夏、云南、广东和华东；2）形成“本地强势品牌+国际高端品牌”的6+6核心品牌矩阵：重组注入风花雪月、大理、乌苏、西夏、天目湖等国内品牌和布鲁克林、格林堡、Somersby（夏日纷）等国际品牌，高端化品牌势能强劲。
乌苏走红进一步打开公司全国化天花板。受益于大城市战略、电商渠道崛起、社交媒体和口碑相传，年起乌苏在疆外市场快速放量，公司全国化天花板进一步抬升。
二、未来3年我国啤酒行业高端化浪潮有望提速
2.1行业需求总量见顶，高端化趋势持续演绎
年之前：量价齐升，快速成长。年之前受益于需求端人口红利释放、供给端啤酒厂商销量诉求较强，我国啤酒行业快速扩容，-年收入CAGR达11.4%，其中销量CAGR6.4%，吨价CAGR4.7%，行业呈现量价齐升态势，量增为核心。
-年：总量见顶，存量博弈。青壮年为啤酒主力消费人群，随着人口老龄化、人均消费量饱和，啤酒产量年达.8万千升后见顶回落，行业进入存量竞争阶段，初期各厂商对于行业见顶存在争议，竞争策略仍延用过去低价抢份额，-年行业收入CAGR为-4.1%，其中销量CAGR-5.3%，吨价CAGR1.3%，销量回落、吨价增速放缓导致行业规模下行。
年至今：高端化升级持续演绎。需求端消费升级趋势下，消费者对品质诉求提升；供给端啤酒厂商费效比下降、-年大麦、包材及运费等成本上行导致啤酒行业盈利承压，年起龙头顺势提价，达成高端化共识，诉求由销量转向盈利。-年行业收入CAGR回升至-0.1%，其中销量CAGR-5.3%，延续下滑趋势，且疫情下餐饮需求疲弱造成拖累；吨价CAGR5.4%，顺价和结构升级推动吨价增速触底回升。（报告来源：未来智库）
总量来看，人口老龄化、人均消费量见顶，预计未来我国啤酒总量缓慢回落。总销量=人均消费量*消费群体数，1）人均消费量：我们采用人均产量近似代表人均消费量，复盘美国/日本发展历史，当经济发展至一定阶段后（代表指标为人均GDP突破1万美元），人均产量分别于/年出现下行拐点；我国随着人均GDP提升，人均啤酒产量于年见顶，预计未来长期趋势向下；2）消费群体：我国人口老龄化趋势年起显现，年至年20-44岁人口占比由42.3%下降至35.9%，青壮年人口绝对数由5.7亿降至5.0亿，预计未来老龄化趋势下我国啤酒消费群体数量承压。
结构来看，年起行业销量结构高端化升级，价升为行业未来增长推动力。需求端，人均收入水平提升、消费升级趋势下，消费者饮酒习惯由多喝酒转向喝好酒，品质追求持续提升；供给端，1）行业格局优化，厂商定价权提升：啤酒行业地域性较强，早期我国几乎每个县都有一家啤酒厂，-年间五大啤酒厂商加速并购整合，逐步形成五大寡头垄断的格局，年CR5提升至70.3%，年73.0%，当前行业已处于整合末期，厂商定价权提升；2）费效比降低，盈利诉求提高：-年行业产量见顶回落期间主要厂商仍采取低价强份额的竞争策略，但期间行业CR5变化较小，企业费效比明显下滑、净利率下行，各龙头开始尝试除了抢份额之外的竞争策略，提升盈利，在此背景下，年各龙头达成共识，一致强调推进高端化战略，且-年啤酒原料、包材等成本上行进一步催化龙头顺价，年至今，在提价、产品升级推动下，啤酒企业毛利率、净利率逐步改善。
参照美国市场，预计我国啤酒行业高端化空间广阔。我国中高端啤酒销量占比持续提升，由年11%提升至年33%（高端/中端分别为12%/21%），对比海外成熟市场，近年美国高端啤酒销量占比仍在提升，年美国中高端啤酒销量占比77%（高端/中端分别为34%/43%），远高于我国水平，预计我国啤酒行业高端化仍有较大空间。
2.2高端化节奏：前期高端化运营短板已逐步补齐，年起有望提速
啤酒行业高端化可分为初期补短板、中期高端化提速、末期效率继续改善三阶段。高端化浪潮下啤酒行业商业模式已然改变，由过去的低价竞争比拼成本，转向产品、品牌、渠道的全方位竞争，高品质差异化的产品、独特的品牌文化和饮酒体验是消费者愿意为高端产品支付溢价的基础，高档餐饮、夜场酒吧、KA类高端渠道占比的提升也对经销商的资金实力和服务能力提出了更高要求。年行业高端化起步至今，龙头厂商过去在产品矩阵、渠道资源、品牌运营经验方面的缺失已逐步补齐，预计-年行业高端化进程有望提速。
行业高端品牌矩阵逐步补齐，中端产品继续做强。目前百威、嘉士伯、青啤、华润均已在高端及超高端价格带完成卡位，其中百威和嘉士伯高端布局较早，拥有更好的市场和品牌基础。1）超高端方面，百威旗下拥有科罗娜、蓝妹、拳击猫、福佳等，覆盖精酿、拉格和小麦啤酒多种风味，嘉士伯、喜力布局也较为领先；2）高端方面，年以来不断推出新品牌或发展原有品牌纯生，加速价格带升级，百威引入BudLight；华润啤酒收购喜力中国并大力打造自身次高品牌，形成“4+4高端品牌矩阵”，中端价格带以雪花品牌形成渠道护城河，次高及以上加速发展，喜力发力超高端；3）中端价格带是向下承接主流、向上对接高端的重要区间，年以来华润推出勇闯天涯SuperX，向下承接勇闯、青啤则继续做强青岛纯生/经典、嘉士伯推出国宾醇麦、燕啤推出燕京U8和燕京7日鲜。
改革提效，扩充高端渠道资源。1）华润啤酒：过去深度分销模式下的经销商无法承接高端化渠道开拓及服务任务，因此年起公司一方面通过铸剑行动引入实力较强的经销商，另一方面成立大客户平台，内部培训、扶持经销商，并给予实力较强的经销商费用投放授权，参与雪花策略制定；2）青岛啤酒：青啤主品牌基本完成全国铺货，近年公司通过市场化改革、股权激励以提升运营效率，同时积极开展营销模式创新，从经销商单一渠道拓展至线上渠道，领先同行；3）嘉士伯：随着东部及沿海核心城市大城市计划的推进，公司配备较多渠道人员开发维护、投放高毛利产品强化渠道推力，并通过数字化管理赋能经销商。
产能优化保障效率。前期啤酒龙头兼并收购了较多低效产能，产能规模小、设备老旧，拖累整体盈利。随着高端化对产品品质和多元化提出更高要求，同时运费对高端产品的制约较小，运输半径明显提升，辐射全国的大型产能投产后能够改善运营效率，因此年起重啤逐步关厂甩包袱，年起以华润为首的啤酒企业陆续掀起关厂潮，随着低效产能逐步出清，近年龙头公司生产人员人均产量快速提升。
2.3高端化空间：行业收入空间超亿，利润空间超亿
未来5-10年行业空间测算如下：
1）销量假设：参照欧睿销量数据，假设行业销量4万吨，参照美国啤酒行业消费结构，假设我国高端/中端/主流分别占比30%/40%/30%，分别对应//万吨；
2）吨价假设：高端吨价参照年重啤、华润等高端产品吨价，假设为元/吨；中端吨价参照各企业相应档次产品吨价，假设为元/吨；主流吨价假设为元/吨；
3）收入空间：根据上述假设，未来5-10年我国啤酒行业收入空间达亿元，较年亿元有42%扩容空间（亿元增量规模）；
4）利润空间：我们对比了主要上市啤酒企业分档次吨价及吨成本，随着产品高端化升级、吨价提升，其吨成本变动幅度较小，吨价增幅约等于毛利润增幅，毛利率来看高端产品为低端产品的2-3倍，因此行业高端化升级对利润释放更具弹性；假设未来行业净利率达20%，则利润空间亿元。
三、乌苏全国化战略清晰、品牌势能强劲，未来增长动能充足
3.1乌苏发展历程：疆内份额第一，年成为全国性网红品牌
乌苏产品诞生于年的新疆，年嘉士伯收购乌苏啤酒34.5%股权，并在年实现全资控股，年依托嘉士伯成熟的高端化运营体系、自身差异化的产品和异域文化内涵向疆外扩张，年消费者在抖音等平台自发的口碑营销推动乌苏在疆外快速起势，年嘉士伯战略布局快速响应，将乌苏定位拔高至全国化品牌，配合大城市战略在各地广招经销商，20全年实现销量约60余万吨，年公司大城市战略计划进一步拓展至41个城市，并新增以华东、华南为主的专属于乌苏的20个空白大城市。我们认为乌苏的制胜关键在于，1）顺应了消费者需求愈发个性化和互联网流量平台崛起的趋势；2）嘉士伯中国领先同行完成高端化卡位，品牌打法、渠道运营经验丰富；3）乌苏自身差异化的产品和品牌文化。
3.2产品差异化明显：高麦芽高酒精浓度，自带异域风情
公司在疆内主推绿乌苏，定位6-9元主流价格带，在疆外主推红乌苏，产品定位高端，餐饮渠道零售价格普遍在10元/瓶以上，是乌苏全国化的主力大单品，其产品差异化明显：1）区别于市场主流的淡啤，乌苏较同价格带产品麦芽浓度和酒精度数更高，规格方面采用ml大容量（其他产品多为ml），使得乌苏产品口感浓郁、后劲大；2）乌苏起源于新疆，代表了当地豪爽奔放的文化，产品自带异域风情。（报告来源：未来智库）
3.3口碑营销拉升品牌势能，嘉士伯顺势打造“硬核”品牌主张
年起消费者自发口碑营销拉升乌苏品牌势能。乌苏瓶身倒过来印有颇具话题性的“nsnm”标志，再叠加产品后劲大、容量大的特色，消费者赋予其“夺命大乌苏”的外号，并自发地以乌苏为内容创作视频和段子，通过抖音、快手等短视频平台传播，受到众多粉丝追捧，一举成为全国性网红品牌。高品牌势能推动下，乌苏打破以往疆外市场渠道终端的固有格局，全国化快速起势。
年嘉士伯快速响应，顺势提出“硬核凭实力”的品牌主张。公司借助网红效应，针对乌苏以年轻人为主的消费群体、烧烤为主的消费场景，在营销打法上突出“硬核”的品牌形象，与以青春激情为品牌主张的多数竞品形成区隔，年6月邀请UFC冠军张伟丽担任代言人，并加大在微博、
