重庆啤酒，曾在年12月遭遇9个跌停板。当时重庆啤酒股吧有股友发表了一个帖子：“今天回到家，煮了点面吃，一边吃面一边哭，泪水滴落在碗里，没有开灯”，从此“关灯吃面”这个词横空出世。“关灯吃面”的画面还历历在目，但年以来，重庆啤酒的股价却屡创新高，已然王者归来。
重庆啤酒，唯一不变的可能只有那个代码。因为它已经不是十年前的重啤股份，更不是上市之初的那个重庆啤酒厂了。下面我们来聊一聊重庆啤酒的“前世今生”，重新认识一下这个涅槃重生的公司。
跌落神坛
年重庆啤酒厂成立了，成为了当时仅次于青岛啤酒的第二大啤酒厂，并于年上市。
年4月5日，重庆啤酒公告称.2万元购买重庆佳辰生物52%的股权，开启乙型肝炎疫苗研发之路。同年，5月11日，重庆啤酒通过投资万元对佳辰生物增资，用于开发乙肝治疗疫苗项目。仅3个月左右的时间，股价涨幅高达%。
年8月25日，重庆啤酒公告了二期乙肝疫苗的研究进展。此后，几家券商的研究报告改写了重庆啤酒的命运。证券分析师认为，生物工程是重庆啤酒未来的增长点，未来股价存在翻倍的空间。
我们知道，乙肝肺炎是终身疾病，没有有效的治疗方法，啤酒厂跨界做乙肝疫苗听起来就不太靠谱。但是，当分析师写下“强烈推荐”的评级之后，资本市场的投资者热血沸腾，纷纷摩拳擦掌。疯狂追捧下，重庆啤酒的股价节节上涨，一年多时间，涨幅超过%。
年12月8日，复牌的前一日，公司发布了致歉公告并宣布停止乙肝疫苗研究，因为乙肝疫苗二期临床研究结果显示，疫苗揭盲数据低于预期。也就是说，重庆啤酒对乙肝疫苗的研究结果完全无效。结果，股价连续9个交易日一字跌停。
图1.重庆啤酒年12月的股价走势
一位上海的网友在年12月15日，也就是重庆啤酒的第6个跌停日，在股吧留言“今天回到家，煮了点面吃，一边吃面一边哭，泪水滴落在碗里，没有开灯”。“关灯吃面”生动刻画了A股散户的心酸与无奈，后来，该词条成为了广大股民特有的表达方式之一。
图2.《一边吃，一边哭》原文
那么为什么重庆啤酒一飞冲天，又跌落神坛？
其实，从年收购重庆佳辰生物以来，重庆啤酒就是乙肝疫苗概念股，借着乙肝疫苗的东风，重庆啤酒股价获得了巨额涨幅。其中，估值的抬升是重要因素。下面统计了年8月25日（重庆啤酒公告二期乙肝疫苗的研究进展）至年11月25日停牌区间，公司的市盈率情况。
我们发现，重庆啤酒在此区间内，动态市盈率的中位值是88.67，最高值更是高达.43倍，远高于同时期的青岛啤酒和燕京啤酒。且年青岛啤酒的营业收入和净利润是重庆啤酒的十倍左右。
表1.年8月25日-年11月25日
三家啤酒企业的市盈率
回到90年代，中国1亿多人口带有乙肝病毒。当时，重庆啤酒上市不到两年，受“饮酒伤身，制药救人”的影响，试图发展自己的第二主业，刚好某高校老师正在研究治疗性疫苗。重庆啤酒通过收购佳辰生物延伸至生物工程领域，市场对此抱有较大的期待，并一边倒得认为疫苗将成为公司的第二增长点。
证券分析师越来越乐观的预测，加上大量积极正面的财经报道——信息轰炸、从众心理，煽动并抬高了股价。
当重庆啤酒宣布乙肝疫苗三期不再推进下去，估值的泡沫破裂了。仅仅20个交易日，股价跌了72%，动态市盈率从倍回落至28倍，令人唏嘘。
重庆啤酒的神话，不由得让人想到罗伯特·希勒教授在《非理性繁荣》一书中的观点：股市的放大机制是一种自然形成的庞氏骗局（Ponzischeme），过去的价格上涨增强了投资者的信心和期望，这些投资者进一步抬升股价以吸引更多的投资者，这种循环不断进行下去，因此造成对原始诱发因素的过激反应。
此外，科学实验是一个探索过程，不能说研发了就一定能成功。国外同类型研究成功率也很低，失败在所难免。投资者应当对业绩预期保持清醒，对市场保持敬畏。
困境反转
重庆啤酒的“生物工程”梦碎了，但给嘉士伯留下了机会。早在年嘉士伯已经入股重庆啤酒17.46%股权，年嘉士伯累计持股60%，成为重庆啤酒的控股股东，同时承诺在要约收购完成后的4-7年的时间内，将其在国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒上市公司体内。彼时，重庆啤酒已经是一家外资企业。
值得一提的是，嘉士伯曾经进军过中国的啤酒市场，但是因为“水土不服”而狼狈退场，还把工厂卖给了青岛啤酒。但是，嘉士伯作为实力派外资啤酒，不甘放弃中国市场，于是卷土重来。
嘉士伯接手重庆啤酒后，首先关闭了大量工厂，进行产能优化。重庆啤酒年的工厂数量为23个，到年只剩14个；产能利用率处于行业领先水平。
图3.年公司的产能利用率（%）
嘉士伯选择重庆啤酒，实质上是选择竞争相对不激烈的西南作为自己的基地，持续深耕西南市场。除了掌控重庆啤酒60%的股权，嘉士伯还拥有山城啤酒、大理啤酒、风花雪月啤酒、乌苏啤酒、黄河啤酒、西夏啤酒、拉萨啤酒等品牌。可见，嘉士伯外延并购的啤酒品牌多集中于西部地区。它聚焦西南，稳扎稳打，是啤酒行业西南的王。
图4.嘉士伯在中国收购的啤酒品牌分布图
经过-年的收缩聚焦、整合优化，重庆啤酒年开始恢复正增长，净利润率显著提升，截止年第三季度，重庆啤酒的净利润率为19.32%。对比青岛啤酒和燕京啤酒，重庆啤酒近几年的净利润率可谓遥遥领先。
图5.A-Q3公司的净利润率（%）
年前后，嘉士伯看到了新疆乌苏啤酒的与众不同，并开始为之赋能。
1.“夺命大乌苏”主要是产品特性：酒精浓度4%vol，容量ml。2.“大乌苏、小烧烤，一顿烧烤刚刚好”：锁定了烧烤场景。3.“MSNM”：借助短视频等媒体，极具话题性和娱乐性的传播。
大西北的异域和狂野，搭配烧烤场景和多元化的营销，乌苏啤酒成功破圈。
不可否认，嘉士伯精准的战略眼光是乌苏啤酒成功的重要推力，某种程度上，打造乌苏大单品是嘉士伯综合实力提升的结果而非原因。
实际上，乌苏能成为它今天这个样子，背后更深层次的原因是市场和消费者的选择。据统计，中国20-45年龄段的人群占比从年的42%，萎缩到了年的35%。主力消费人群的数量下降，叠加Z世代消费者追求个性、时尚的消费理念，啤酒行业不仅面临机会，也面临着挑战。
行业发展
在分析啤酒行业的现状之前，我们先简单聊一聊啤酒行业的变迁。
（一）行业变迁
年俄罗斯人“乌卢布列夫斯基”在哈尔滨建立了中国境内的第一家啤酒厂，也就是哈尔滨啤酒的前身。随后，啤酒厂在全国遍地开花。每一个城市都曾经有一瓶专属的啤酒，但是随着市场经济的发展和外国资本的入驻，中国的啤酒市场在过去的30年发生了翻天覆地的变化。
青岛啤酒诞生于年，在年上市后开启了疯狂收购，将华北的很多小酒厂收入囊中。据不完全统计，-年间，青岛啤酒收购了36家啤酒厂，均改名“青岛啤酒”。华润雪花后来居上，-年整合多个区域啤酒厂至雪花旗下，强势地区集中在华南和华东，另外，在年收购了喜力中国。
百威英博在年进入中国，收购了福建的雪津、吉林的金士百、湖北的金龙泉、湖南的白沙，此外，还有大雪啤酒、南昌啤酒、唐山啤酒、大富豪啤酒等。其中，百威英博全资收购哈尔滨啤酒，并增资珠江啤酒成为第二大股东。
大鱼吃小鱼，不断并购。截止年，中国啤酒行业基本被五大巨头瓜分：华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒和百威英博、嘉士伯。
值得一提的是，燕京啤酒是唯一一家没有被外资参股、控股，完全由国资控股的企业。
（二）行业的“危”与“机”
随着人口数量和年龄结构的变化，年我国啤酒产量已经见顶，约万千升，到了年仅有万千升。且目前我国人均啤酒消费量达36.2L/年，与消费习惯相近的日本（43.8L/年）和韩国（37.2L/年）差异已经不大，提升空间相对有限。
图6.-年中国啤酒产量与增速
简单来说，啤酒行业进入量减价增阶段，结构升级成为新的方向，高端化已经成为行业共识。从年开始，啤酒巨头们已经纷纷采取措施希望打开高端市场，比如拓展品牌矩阵、发展有实力的经销商、创新营销方式等。
消费水平的提升是高端化的前提，生活好了，大家越来越接受消费升级，更想要悦己的消费。消费者对品质、精神更有追求，那么有故事、有意义的啤酒更占上风，这也是乌苏啤酒成功的重要底层逻辑之一。
此外，精酿、鲜啤、无醇等啤酒的崛起，从另一个层面加速高端化进程，为啤酒企业带来新的增长空间。根据前瞻产业研究院的研究，精酿啤酒的消费量是在逐步增长的，且渗透率目前仅2.2%（对比欧美10%以上），仍有较大市场空间。
但不容小觑的是，精酿啤酒的兴起使竞争程度更加激烈。近年来，中国各地的小型啤酒厂出现了前所未有的增长，精酿啤酒呈指数级增长。年我国仅有拥有精酿啤酒企业74家，年增长到家，截止年，我国精酿啤酒企业数量已接近家。
总的来说，啤酒行业消费量已经见顶，高端化、多元化的趋势将继续演绎。同时，啤酒玩家们想要获取高附加值，需回归产品本质，做尊重消费者喜好的产品并进行相应的创新。
王者归来
年，嘉士伯入主重庆啤酒，带其走出困境，迎来新生。年，嘉士伯履行解决同业竞争承诺，在当年12月12日公告完成重大资产重组，将嘉士伯在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒。重庆啤酒通过24.4亿现金和对价为43.65亿的业务，获得“嘉士伯重庆啤酒有限公司”51.42%的股权，成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。
图7.重组完成后重庆啤酒的股权结构
可以看到，重组完成后，重庆啤酒营业收入从年的35.82亿元变成了.42亿元，净利润从7.29亿元变成了17.52亿元。
重组之前，重庆啤酒的营收比不上珠江啤酒，是燕京啤酒的三分之一；重组之后，重庆啤酒的营业收入追平燕京啤酒，利润更是燕京的6倍。年，重庆啤酒的主营业务收入不到青岛啤酒的40%，但净利润是青啤的75%，盈利能力强劲。
图8.-年营业收入（亿元）图9.-年净利润（亿元）
昔日重啤已经不再是重庆啤酒，而是嘉士伯中国。由此，重啤股份从一家区域啤酒公司成长为全国性啤酒企业，王者归来！
目前，嘉士伯中国已形成“6+6”的本地强势品牌+国际高端品牌的多品牌矩阵。公司注重各品牌的差异化运作，通过单品牌单团队的运作模式，精准定位，积极布局。
乌苏是啤酒行业近年来少有的爆品，仍处于快速成长期，有潜力成为全国性的大单品。超高端白啤“”和新品果酒“夏日纷”，卡位高端价格带，后续表现值得期待。
图10.嘉士伯中国的品牌矩阵
不知不觉间，嘉士伯坐稳西南王座，并用高端产品作为敲门砖进军中部、东部市场。不得不说，嘉士伯管理层有精准的战略眼光，是一个很严谨的组织，它不光踏准高端化战略，对利润有诉求，而且对企业发展极其有耐心。
展望未来，有效的管理与好产品、强渠道、强营销相互成就，嘉士伯中国持续推进高端化和全国化战略，稳健正向发展。
写在最后
重庆啤酒，曾经是一家国有的区域啤酒厂，因跨界失败而跌落神坛。落难的重啤遇上嘉士伯，逐渐走出困境并“脱胎换骨”，但却改不了被外资控股的命运。
最后，谈一谈消费行业与这个时代。随着经济的发展和人口结构的改变，大生产大消费的时代已经结束，消费升级带来品牌化、个性化是不可逆的趋势。除了啤酒行业，白酒、奶粉等行业总需求量逐年下滑，大家都在做结构性的机会。
白酒有社交和历史文化属性，且没有保质期，越久越值钱，因此头部的名酒企业可以持续提价，赚取更多的超额收益。
回到啤酒行业，受限于运输半径，有一定的区域性；单品价值低，更偏消费属性。提价，恐怕不是啤酒巨头们的终极目标，抢占更多市场份才是！
当下，啤酒市场早已结束了跑马圈地的时代，但局部的战火仍在蔓延。华润、青岛、燕京为代表的中国啤酒正与百威英博、嘉士伯为代表的国外品牌开展一场没有硝烟的啤酒之战。
中国的啤酒市场，未来是否会迎来新的变局？一切都是崭新的未知。
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