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文：众研会作者丨研究组
上周白酒板块似乎从神坛上走了下来，进行了不小的调整。同时酿酒概念的啤酒没能跟着白酒大涨却也在同步进行调整。之前跟大家一起分析了啤酒行业的历史、现状与未来趋势，没有看过的可以先回顾一下。今天我们要讲的这家公司是兼具制造和消费属性的酿酒设备龙头——乐惠国际。
1、国际化啤酒酿造设备龙头
双主业战略格局初步成型。乐惠国际年于广东省惠州市成立，以啤酒酿造设备起家，业务范围逐步拓展至无菌灌装及精酿啤酒领域，随着公司象山大目湾精酿项目投料生产，乐惠国际已形成“设备+精酿”的双主业战略格局。
装备业务贡献主要营收。在年之前，由于精酿业务的产能尚未释放，因此乐惠国际的产能主要由啤酒酿造设备、无菌灌装设备和其他三部分组成。其中啤酒酿造设备贡献主要营收，年占比达到53%。同时，能够看到的是公司啤酒酿造设备的营收占比在逐年下降，主要是由于国内甚至是世界范围内啤酒销售增长逐步趋缓导致产能扩张节奏放慢所致。
2、能力与空间兼具
（1）啤酒酿造设备生产能力突出
全球范围内综合能力领先。在酿造设备方面，乐惠国际目前能够提供生产线上的关键单机设备如原料处理系统、糖化系统、发酵系统等。灌装设备方面，公司已掌握玻璃瓶线、易拉罐线、桶装线等主流啤酒灌装技术。也就是说，乐惠国际既能够提供关键单机设备，也具备整厂交钥匙的能力，为公司客户提供“一站式”打包服务。
整厂交钥匙对供应商的综合能力要求较高。整厂交钥匙服务对于消费者来说不仅能够节省新厂建设的时间和成本，同时由于同一供应商之间的系统协同性较好，后期的维护及调试等环节更加便捷，逐渐受到越来越多啤酒生产厂商的青睐。在全球范围内的啤酒装备厂商中，仅Krones、乐惠国际等具备整厂交钥匙的能力。
国际化发展，全球市场布局逐步完善。相关数据显示，全球范围内的啤酒消费已进入成熟期，年消费量较高但增长缓慢。亚洲虽为最大的啤酒消费市场，但增长几乎停滞。反观拉丁美洲及非洲市场，特别是非洲市场，在过去的十年中便有6年时间增速位居全球第二。乐惠国际顺应全球市场的发展，先后在埃塞俄比亚、德国、尼日利亚、巴西、印度、墨西哥、缅甸等世界主要存量和增量市场设立子公司。
客户涵盖国内外多个知名啤酒品牌，生产能力得到多方认可。公司先后通过各地子公司承接了百威英博、喜力、SAB米勒等国际企业在巴西、越南、东帝汶、南非、柬埔寨等地的大型项目。公司在国内的客户包括青岛、雪花、珠江等啤酒品牌，且目前国内的四个大型百万吨级啤酒厂均由乐惠国际提供主要设备和交钥匙服务。公司目前在啤酒行业的客户累计超过家，全行业客户超过家，其中不乏百事、可口可乐、伊利、蒙牛、利乐、海天酱油、欧莱雅等国内外知名食品及日化品牌，承接大型项目总数已突破个，足以证明公司的产品质量深得各行业客户认可。
（2）无菌灌装设备空间充足
无菌灌装设备市场发展潜力相对更足。相对于发展已经进入成熟期的啤酒行业，根据《饮料加工装备市场报告》，全球饮料加工市场未来仍能保持5%增速增长，年市场规模可达亿元。此外，根据Freedonia《中国包装机械行业》数据，中国液态包装设备市场规模在年可达到亿元，过去十年复合增速达到11.7%。
公司在无菌灌装设备领域持续布局。虽然公司在无菌灌装设备领域起步较晚，但经过持续的布局，目前已在玻璃瓶、易拉罐、PET瓶、乳品包装等领域具备优质生产能力。公司的“纯生啤酒玻璃瓶自动智能灌装线”项目是国内啤酒饮料设备领域唯一获得国家科技部等四部委颁发《战略性创新产品》证书的企业。目前公司的玻璃瓶包装线产能已达到国际领先水平并被百威英博南京工厂采用。此外，公司全资子公司保立隆与日本东洋制罐合作的PET无菌包装技术大幅领先国内平均水平。乳品包装方面，公司通过年收购德国著名乳品包装机械化公司掌握了国内仍处于空白的的多项乳品包装技术。
（3）高端化趋势下发展精酿
啤酒行业进入存量博弈阶段，高端化趋势显著。我国啤酒产量自年见顶后开始逐渐下滑，但高端啤酒在-年间以16.63%的复合增长率快速增长，随着人均收入的提高，居民消费能力逐年提升，啤酒行业产品结构升级成为大趋势。
精酿啤酒厂家数量暴增。目前我国精酿啤酒市场仍然处于起步阶段，年出版的《喝自己酿的啤酒》才将精酿正式带到国内啤酒爱好者的面前，随后精酿啤酒在国内迅速发展。年时国内精酿啤酒厂仅7家，截至年国内精酿啤酒相关企业总数已超过家，仅仅8年时间整体数量增长超过倍。
国内精酿市场渗透率低，仍有较大发展空间。目前我国精酿啤酒的渗透率仅为2.4%，与美国市场13.6%的渗透率相差达到了5倍以上。以美国市场渗透率的一半来计算，年我国精酿市场的规模仍有3倍以上的发展空间。
较早布局精酿设备，技术已达到国际水平。乐惠国际年收购英国著名精酿设备制造商Microdat并获得全部生产技术，目前公司的精酿啤酒装备技术已经极度接近国际水平，能够充分解决保鲜问题、运输问题、传统设备占地较大等行业痛点并且向熊猫精酿、珠江啤酒等提供精酿啤酒生产系统。
精酿啤酒产能开始逐步释放。公司的精酿产业主要由子公司宁波精酿谷负责，主要分为代工生产和自有品牌两种方式。公司目前集中力量拓展上海、宁波和杭州、苏州和南京等长三角核心城市的市场，并且计划在长三角主要城市建设精酿啤酒体验工厂进一步进行消费者教育及推广。同时我们可以看到在盒马鲜生等超市中已经上架由公司代工的精酿产品。根据公司在投资者问答中透露的消息，上海松江工厂目前已处于满产状态，年产能约为0吨左右；宁波大目湾项目也已投料生产，预计达产后能够实现产能1万吨，达产年可贡献收入约1.3亿。
3、历史复盘
乐惠国际年11月上市，至今不到四年的时间，因此股价和估值的回顾较为简单，走势明显区别于沪深的共有三个时间段，分别为年Q2、年Q3及年Q1。
第一次：经历过上市初期的估值消化，年3月起公司迎来了上市以来的首次利好集中释放。首先是公司对盈利能力较弱的子公司乐惠西蒙子成立清算组，摆脱累赘。紧接着在三月末央视报道，国务院常务会议确定，从年5月1日起，对乐惠国际所处的制造业等的增值税税率从17%降至16%，毛利率出现提升预期。一个月之后，乐惠国际发布一季度业绩预告，归母净利润同比增长47.39%。*策面利好及盈利能力的快速提升，推动公司估值和股价双双提升。随后资金获利了结，股价回调。
第二次：这一次上涨起源来自于5月底的地摊经济。两会闭幕总理答记者问环节，针对就业问题，总理提及西部有个城市设置了3.6万个流动商贩摊位，一夜之间解决了10万人的就业问题，总理对“地摊经济”的公开点赞导致各地纷纷开展，夏季消费旺季叠加“地摊经济”的推动，啤酒概念股估值股价齐升，乐惠国际跟随板块上涨。随后8月份由于各地监管的问题，“地摊经济”熄火，这一波的上涨也到了尾声。
第三次：本轮上涨来自于业绩推动，年受子公司拖累公司全年归母净利润为负，年4月公司公告年全年业绩扭亏为盈，业绩推动股价上行，随后跟随整个啤酒板块的走势变化。
经过第二次地摊经济和第三次业绩推动的抬升，乐惠国际的估值目前已处于历史高位附近，后续随着精酿啤酒产能逐步释放，反映到业绩上预计会出现再一次的抬升。但需警惕的是，即便是作为消费股这样的估值水平也并不低，从风险控制的角度来看需适当降低对于乐惠国际的收益预期。
乐惠国际作为啤酒酿造设备的龙头，在世界范围的生产能力位居前列，在传统工业啤酒增长乏力的情况下，一方面能够维持主业稳定发展，在子公司计提减值的影响消除后业绩有望出现反转；另一方面顺应行业发展潮流率先布局精酿市场，在市场仍有极大发展空间的情况下，有望凭借先发优势在行业中获得一席之地。
作者：房杨凯-众研会链接：
